Почему даже крупнейшие месторождения золота иногда оказываются экономически бесполезными?

В предыдущей статье мы рассмотрели, как создаётся золотой рудник и почему от открытия месторождения до получения первого золотого слитка может пройти 10–20 лет. Но что происходит, если геологи действительно находят золото — причём очень много? Казалось бы: чем крупнее месторождение, тем ценнее проект. Однако в горнодобывающей отрасли такая логика может быть весьма обманчивой.

Огромное золотое месторождение может оказаться почти бесполезным с экономической точки зрения. Причина проста: недостаточно знать, сколько золота находится под землёй. Необходимо понимать, какую его часть реально можно добыть и во сколько это обойдётся.

Сколько золота на самом деле содержится в тонне руды?

Одним из важнейших показателей является grade — содержание золота в руде, которое обычно выражается в граммах на тонну — g/t. Если среднее содержание составляет 1 g/t, то в одной тонне руды находится всего один грамм золота. Поскольку в одной тройской унции содержится около 31,1 грамма, для теоретического получения одной унции необходимо переработать примерно 31,1 тонны руды. При содержании 0,5 g/t — уже около 62 тонн. При этом на практике извлечь всё золото, находящееся в руде, невозможно. Поэтому месторождение с 3 миллионами унций, более высоким содержанием золота и простой переработкой может быть значительно привлекательнее с экономической точки зрения, чем месторождение с 10 миллионами унций в низкосортной руде, расположенное в сложном и удалённом регионе. Не все унции под землёй одинаково ценны.

Resource — это не то же самое, что Reserve

Это одно из важнейших различий, которое необходимо понимать при чтении сообщений золотодобывающих компаний. Mineral Resource — минеральный ресурс — обозначает геологически выявленное количество полезного ископаемого, для которого существуют обоснованные перспективы экономически целесообразной добычи. В свою очередь, Mineral Reserve — минеральный запас — это та часть ресурса, которая после оценки геологических, технических, экономических, экологических и других факторов признаётся экономически извлекаемой.

Поэтому заявление:

«В нашем проекте имеется 10 миллионов унций золотых ресурсов!»

не означает:

«Мы добудем и продадим 10 миллионов унций!»

Часть этого золота может никогда не перейти в категорию запасов.

Найти золото — лишь половина задачи

Одного содержания золота в руде недостаточно. Иногда для того, чтобы добраться до одной тонны золотоносной руды, необходимо сначала переместить несколько тонн совершенно бесполезной породы. Затем руду нужно доставить на переработку. И даже там удаётся извлечь далеко не всё золото — важным показателем является recovery, то есть доля содержащегося в руде золота, которую технологически возможно извлечь. Кроме того, необходимы электроэнергия, вода, дороги, перерабатывающая фабрика, персонал и огромное количество техники. Всё это стоит денег.

Поэтому в отчётности золотодобывающих компаний инвестор часто встретит сокращение AISC — All-In Sustaining Costs. Этот показатель помогает оценить расходы, связанные не только с самой добычей, но и с поддержанием действующего производства. Сегодня он особенно актуален: по данным World Gold Council, средний AISC по отрасли в первом квартале 2026 года достиг рекордных 1785 USD за унцию, увеличившись на 16% за год. Но даже хороший показатель AISC ещё ничего не гарантирует. До получения первой унции рудник сначала необходимо построить.

Donlin Gold: огромное месторождение с огромной ценой

Хорошим примером является Donlin Gold на Аляске. Это один из наиболее впечатляющих неосвоенных золотых проектов в мире. Однако в технической оценке проекта за 2025 год первоначальные капитальные затраты оцениваются примерно в 9,2 миллиарда долларов США. Причём эта оценка на 24,7% выше предыдущей оценки 2021 года. При цене золота 2100 USD/oz, использованной в технической модели, посленалоговая внутренняя норма доходности проекта, или IRR, составила 10,3%. Это отлично иллюстрирует суть проблемы.

Pascua-Lama: даже 5 миллиардов долларов ещё не гарантируют появление рудника

В свою очередь, проект Pascua-Lama на границе Чили и Аргентины демонстрирует совершенно другой тип риска. Проект развивала компания Barrick Gold — один из крупнейших золотодобывающих концернов мира. То есть речь шла вовсе не о небольшой геологоразведочной компании, которой не хватало опыта или финансирования. Строительство уже началось, и к концу 2013 года в проект было инвестировано около 5 миллиардов долларов США. Общая стоимость строительства Pascua-Lama на тот момент оценивалась примерно в 8–8,5 миллиарда долларов. Однако в 2013 году строительство было приостановлено на фоне регуляторных и экологических требований, задержек проекта и экономических факторов. В том же году Barrick была вынуждена признать также около 6,1 миллиарда долларов обесценения проекта.

И самое впечатляющее — Pascua-Lama так и не дошла до стадии добычи золота.

Таким образом, Pascua-Lama становится очень хорошим контрастом Donlin Gold: Donlin показывает риск до вложения гигантского капитала, а Pascua-Lama — что может произойти после того, как миллиарды уже инвестированы.

На что инвестору стоит обратить внимание?

Поэтому, когда золотодобывающая компания объявляет об огромном новом месторождении, не стоит останавливаться на заголовке «обнаружено 10 миллионов унций золота».

Гораздо больше инвестору скажут ответы на пять вопросов:

• Каково содержание золота в руде (grade)?
• Какая часть заявленного объёма относится к Resources, а какая — к Reserves?
• Насколько эффективно золото можно извлечь из руды?
• Каковы будут затраты на добычу и поддержание производства (AISC)?
• Сколько миллиардов ещё необходимо вложить до получения первой унции?

Именно ответы на эти вопросы начинают раскрывать реальную экономическую ценность месторождения.

Миллиарды под землёй — ещё не миллиарды на банковском счёте

Два месторождения с похожим количеством золота могут привести к совершенно разным результатам. Одно может превратиться в рудник, который работает десятилетиями и создаёт денежные потоки стоимостью в миллиарды. В другом случае золото может так и остаться под землёй. Не потому, что его там нет. А потому, что добывать его экономически нецелесообразно. И именно здесь проявляется одно из ключевых различий между физическим золотом и инвестициями в золотодобывающую компанию:

Серия статей о горнодобывающей отрасли

В этой серии выйдет ещё несколько статей, которые мы будем публиковать по вторникам. В следующем материале серии о горнодобывающей отрасли мы перейдём от теории к практике и пошагово рассмотрим:

Как анализировать акции золотодобывающих компаний и какую информацию необходимо проверить перед инвестированием?

• Крупнейшая афера в истории золотодобычи. Как инвесторы потеряли миллиарды, вложившись в «месторождение века».
• Как создаётся новый золотой рудник?
• Как анализировать акции золотодобывающих компаний и какую информацию необходимо проверить перед инвестированием?
• Истории успеха золотодобывающих компаний — компании, сумевшие создать огромную стоимость для своих акционеров.
• Крупнейшие провалы и банкротства — когда проекты стоимостью в миллиарды превращаются в убытки.
• Физическое золото и акции золотодобывающих компаний — почему это два совершенно разных вида инвестиций.