Одна унция, но четыре инвестиции: кто из инвесторов заработал бы больше и с какими рисками?

В последние годы золото приучило инвесторов к новым ценовым рекордам. Однако на финансовых рынках не существует активов, цена которых длительное время движется только в одном направлении. Меняются процентные ставки, валютные курсы, геополитическая ситуация и настроения инвесторов. После стремительного роста наступают и коррекции — это не аномалия, а нормальная часть рыночного цикла.

Поэтому, наблюдая за ценой золота, важно понимать не только насколько она выросла, но и — почему она выросла.

В последние годы у рынка золота было два особенно значимых источника спроса — центральные банки и инвесторы. За последние четыре года центральные банки приобретали в среднем около 1000 тонн золота в год по сравнению примерно с 500 тоннами в предыдущее десятилетие. В опросе Всемирного совета по золоту за 2026 год 89% управляющих резервами ожидают, что золотые резервы центральных банков продолжат расти в течение следующего года, а рекордные 45% планируют увеличить золотые резервы и своих учреждений.

Одновременно на рынок активно вернулись частные и институциональные инвесторы. Только в августе 2026 года в обеспеченные физическим золотом биржевые фонды по всему миру поступило около 18 млрд долларов США, а объём хранящегося в них золота вырос до рекордных 4189 тонн.

Какое золото покупают центральные банки?

И здесь появляется интересный нюанс.

Для своих золотых резервов центральные банки преимущественно не покупают ни акции золотодобывающих компаний, ни токены. В опросе Всемирного совета по золоту за 2026 год 62% центральных банков назвали слитки London Good Delivery первым выбором при покупке физического золота, а 93% — основной формой хранения физического золота.

Обеспеченные золотом биржевые инструменты не полностью отсутствуют в управлении резервами центральных банков, однако используются редко — в опросе Всемирного совета по золоту только 4% респондентов указали золотые ETF как способ приобретения золота.

Причина понятна. Центральные банки держат золото не для того, чтобы в следующем квартале обогнать фондовый индекс. Среди важнейших аргументов — диверсификация, поведение золота в кризисные периоды, защита от инфляционных и геополитических рисков, а также диверсификация структуры резервов.

Но у частного инвестора возможностей ещё больше. Поэтому мы решили проверить, что каждая из них могла бы дать на практике.

Одна унция — четыре разных инвестиции

В предыдущей статье цикла об отрасли золотодобычи мы разбирались, как понять, какая золотодобывающая компания действительно хороша. Мы пришли к выводу, что инвестору в золотодобывающие компании необходимо оценивать не только цену золота, но и затраты на добычу, запасы, долговую нагрузку, новые проекты, качество управления и политические риски.

Отсюда возникает логичный вопрос:

Для сравнения мы выбрали четыре очень разных способа получить экспозицию к золоту:

• Физические золотые слитки — швейцарский золотой слиток Valcambi весом 1 oz (в результате сделки клиент получает золотой слиток в свою собственность);
• Xetra-Gold (4GLD) — биржевая ценная бумага, одна единица которой предоставляет право требования на поставку одного грамма золота (физическая поставка золота не является бесплатной. Инвестор дополнительно оплачивает изготовление слитка, упаковку, транспортировку, страхование и расчётные расходы);
• PAX Gold (PAXG) — цифровой токен, каждый из которых обеспечен одной тройской унцией золота London Good Delivery (минимальный порог для прямого получения физического золота составляет 430 oz = более 1,5 млн EUR, кроме того, инвестор оплачивает доставку и применимые расходы на погашение);
• VanEck Gold Miners UCITS ETF — фонд, инвестирующий в акции компаний, занимающихся добычей золота и серебра (портфель состоит из 59 добывающих и связанных с добычей компаний, почти 30% которого приходится на компании, о которых мы писали в предыдущей статье; получить физическое золото невозможно — инвестиция осуществляется в бизнес, а не в золото).

Чтобы результат не зависел от одной особенно удачно или неудачно выбранной даты начала инвестирования, покупки совершаем в четыре разных момента рынка: 14.09.2016, 14.09.2021, 24.02.2022 и 10.06.2026.

Единицей отсчёта каждый раз является одна физическая унция золота. Мы определяем, сколько в конкретный день стоил бы в Tavex слиток Valcambi весом 1 oz, и точно такой же капитал в тот же день направляем в остальные инструменты.

Стоимость всех инвестиций сравниваем по состоянию на 11.09.2026. Но на этот раз одного изменения цены недостаточно.

Одного роста цены недостаточно

В случае физического золота расходы увидеть довольно легко. Цена покупки используемого нами слитка Valcambi весом 1 oz на 3,00% выше рыночной цены золота, а цена обратного выкупа Tavex на момент нашего расчёта на 0,36% выше рыночной цены.

Если бы рыночная цена золота вообще не изменилась, такая комбинация покупки и продажи означала бы разницу примерно в 2,56%.

У биржевых инструментов структура расходов иная.

Кроме того, тарифы латвийских банков существенно различаются. Чтобы не привязывать наш результат к одному конкретному банку, для расчёта расходов на сделки с биржевыми инструментами мы использовали средний показатель стандартных тарифов Swedbank, SEB и Citadele для операций на европейских/немецких биржах.

Это важно, поскольку наши первые инвестиции составляют всего около 1200–1800 евро. В таком случае минимальная комиссия банка может иметь большее значение, чем процент, указанный в тарифах. При этом комиссии за хранение ценных бумаг в разных банках различаются настолько существенно, что использовать для них одно универсальное значение было бы некорректно.

Например, одно кредитное учреждение в настоящее время не взимает комиссию за хранение иностранных ценных бумаг стоимостью до 100 000 €, другое применяет для иностранных акций и ETF комиссию 0,015% в месяц, а у третьего кредитного учреждения расходы на хранение зависят от конкретного финансового инструмента и применимого тарифа.

Что показывает результат?

Общая сумма четырёх покупок физического золота составила бы примерно 8225 евро. Такой же капитал в каждую из четырёх дат направляем и в Xetra-Gold, и в фонд золотодобывающих компаний. PAXG — особый случай.

В 2016 году PAXG ещё не существовал — Paxos выпустил его только в 2019 году. В свою очередь, в 2025 году, адаптируясь к требованиям MiCA в Европейской экономической зоне, Binance прекратила спотовую торговлю PAXG. Но здесь есть существенное различие.

Инвестор мог продолжать хранить ранее приобретённый PAXG, вывести токены с Binance на внешний поддерживаемый кошелёк или реализовать их с помощью Binance Convert.

Таким образом, инвестор, купивший PAXG в 2021 или 2022 году, мог сохранить свою инвестицию и после изменения регулирования.

Изменилось не право собственности на актив, а способ, которым им можно было торговать на конкретной платформе.

Однако в 2026 году совершить новую спотовую покупку PAXG на Binance в рамках нашего эксперимента уже было невозможно. Поэтому результат PAXG нельзя напрямую сравнивать с остальными тремя инструментами — капитал был инвестирован только в две из четырёх выбранных дат.

Результат нашего эксперимента

Комиссии банка за хранение также не были дополнительно вычтены из приблизительных итоговых значений, указанных в таблице, поскольку они зависят от выбранного инвестором банка. Их следует учитывать как дополнительные индивидуальные расходы. На первый взгляд результат выглядит довольно однозначно.

Вместо примерно 8200 евро в конце периода у инвестора было бы около 20–21 тысячи. В случае физического золота — немного более 15 тысяч. Но заканчивать статью на этой таблице было бы опасно.

+150% выглядит отлично. Но что происходит, когда цена золота переживает существенную коррекцию?

Преимущество золотодобывающих компаний на растущем рынке золота заключается в операционном рычаге. Упрощённый пример: если компания добывает золото по цене 1500 USD за унцию и продаёт его за 2000 USD, разница составляет 500 USD. Если цена золота вырастет до 2500 USD, а затраты останутся неизменными, цена золота увеличится на 25%, но разница на одну унцию удвоится. Поэтому прибыль золотодобывающих компаний и стоимость их акций способны расти значительно быстрее самого золота.

Однако тот же рычаг работает и в обратном направлении.

После пика предыдущего крупного цикла роста цен на золото к концу 2015 года золото потеряло более 40% своей стоимости. Для золотодобывающих компаний падение оказалось гораздо драматичнее. VanEck Gold Miners ETF (GDX) от максимума сентября 2011 года до минимума января 2016 года пережил падение примерно на 80%.

В нашем эксперименте мы видим приятную сторону операционного рычага — золото растёт, а золотодобывающие компании растут ещё быстрее.

Предыдущий цикл показывает и другую сторону: когда цена золота падает, инвестор в золотодобывающие компании может потерять значительно больше. Более высокий потенциальный доход не бывает бесплатным — вместе с ним приходят и потенциально более высокие риски.

Если Вам нравится золото — что именно Вам в нём нравится?

Возможно, это самый важный вопрос во всём сравнении. Если инвестор считает, что цена золота будет расти, а его цель — максимально эффективно заработать на этом движении цены, физический золотой слиток — не единственный вариант.

В нашем эксперименте Xetra-Gold следовал за ценой золота немного эффективнее физического золота. В свою очередь, акции золотодобывающих компаний позволили ещё сильнее усилить эффект от роста цены золота.

Но если цель инвестора — владеть самим золотом, сравнение меняется. Наценка при покупке физического золота хорошо заметна. У биржевых инструментов первоначальная комиссия может быть значительно ниже, однако расходы могут возникать на протяжении всего срока владения инвестицией — в виде расходов на управление фондом, комиссии за счёт ценных бумаг или платы за хранение.

Ещё важнее то, что меняется структура права собственности.

Xetra-Gold — инвестору принадлежит ценная бумага с правом требования на поставку золота. В структуре присутствуют эмитент, инфраструктура рынка ценных бумаг и хранитель золота.

В случае PAXG инвестору принадлежит цифровой токен, обеспеченный физическим золотом. Кроме того, пример Binance показывает интересное преимущество и одновременно риск: сам PAXG не является продуктом Binance. Инвестор мог вывести токен с конкретной платформы и хранить его во внешнем кошельке. Однако сохраняются риски, связанные с Paxos как эмитентом, блокчейн-инфраструктурой и регулированием.

В случае ETF золотодобывающих компаний инвестор вообще не приобретает золото. Ему принадлежат доли фонда, а фонду — акции золотодобывающих компаний. На результат влияют цена золота, затраты на добычу, долги, управление, геополитика, работа рудников и множество других факторов.

Чтобы слиток продолжал оставаться Вашей собственностью, не нужны банк, брокер, биржа, управляющий фондом, эмитент или цифровая платформа.

Это не означает, что у физического золота нет рисков. Инвестору необходимо самостоятельно позаботиться о безопасном хранении, а разница между ценой покупки и продажи обычно выше, чем у биржевых инструментов. Но это другой набор расходов и рисков.

Четыре инструмента — четыре разных компромисса

* В случае PAXG банковский счёт ценных бумаг не требуется, однако необходимы блокчейн-инфраструктура и безопасное решение для хранения токена. Доходность относится только к двум возможным покупкам.

А может быть, вовсе не обязательно выбирать одного победителя?

Наш эксперимент не показывает, что физическое золото является самым доходным из рассмотренных вариантов. И оно не обязано им быть. Идея диверсифицированного портфеля заключается не в поиске одного актива, который одновременно обеспечит максимальную доходность, минимальные колебания, наивысшую ликвидность и лучшую защиту от кризисов.

Такого актива не существует. У разных частей портфеля могут быть разные задачи.

Это не универсальное распределение диверсифицированного портфеля и не индивидуальная инвестиционная рекомендация. Доля золота в 15% для одного инвестора может быть подходящей, а для другого — слишком высокой. Однако этот пример иллюстрирует важный принцип:

Часть капитала может работать в акциях компаний. Часть — в облигациях. Часть может оставаться ликвидным денежным резервом. А часть инвестор может осознанно хранить в физическом активе, право собственности на который после приобретения не зависит от функционирования финансового учреждения.

Интересно, что схожую логику на своём уровне используют и центральные банки. В опросе Всемирного совета по золоту за 2026 год 76% центральных банков управляли золотом отдельно от остальных резервных активов, а 75% называли причиной стратегическую роль золота.

У частного инвестора нет тех же задач, что у центрального банка, однако сам принцип заслуживает внимания.

Не всё в портфеле должно приносить максимальную доходность. У части портфеля может быть другая задача — сохранять стоимость иным способом.