Финансовые репрессии

Д-р Красимир Петров | Золотой вестник. Выпуск №6 | 2017

Цель мер финансового давления состоит в том, чтобы направлять финансовые ресурсы домашних хозяйств на службу государству. Это главным образом достигается посредством денежно-кредитной политики, направленной на снижение процентных ставок ниже естественного рыночного уровня, чтобы заставить потребителей эффективно субсидировать кредиты, выдаваемые крупным государственным и частным компаниям. В более интересном варианте номинальная процентная ставка опускается ниже уровня инфляции, тем самым вкладчикам предлагаются отрицательные процентные ставки. По существу — это скрытый инфляционный налог, эффективный переход накоплений от вкладчиков к заемщикам, в основном от домашних хозяйств к государственным и частным компаниям. Эта политика уменьшает бремя государственного долга за счет снижения стоимости обслуживания долга и повышения стоимости долга. Правительство выигрывает дважды: сегодня оно платит меньше, а завтра заплатит «подешевевшими» деньгами. Эта политика может быть особенно эффективной при погашении государственного долга, выраженного в национальной валюте. В альтернативном варианте меры финансового давления могут способствовать масштабному увеличению государственного долга. Такой подход привел к потере двух десятилетий в послекризисной Японии и астрономическому росту британского, американского и европейского государственных долгов после Мирового финансового кризиса 2008 года.

ИНСТРУМЕНТЫ

В зависимости от состояния финансовой системы и экономической грамотности правительства и населения существуют три набора ИНСТРУМЕНТОВ финансового давления. Один набор инструментов используется в бедных странах, другой — в развитых странах с невысоким уровнем жизни (таких как Греция, Испания и Италия). А в богатых развитых странах применяют широкий спектр продуманных инструментов. При этом удивительно похожие инструменты используют в тоталитарных фашистских и коммунистических режимах.

В одной из научных работ (This Time is Different) дано фундаментальное понимание того, что, вопреки распространенному мнению и догмам из учебников, инвестирование в государственный долг является крайне рискованным делом. Главный урок заключается в том, что, так или иначе, правительства всегда находят способы не платить по своим долгам — как правило, когда это возможно, дефолты сопровождаются инфляцией. Авторы разделили инструменты финансового давления на следующие пять основных категорий: (1) ограничение процентных ставок, (2) государственное участие в собственности и/или контроль над банками, (3) высокие нормы резервов, (4) защищенный от конкуренции внутренний рынок государственного долга и (5) контроль за движением капитала. Каждая категория имеет свой набор инструментов, реализуемых либо в рамках финансовой политики, либо в виде нормативно-правовых документов. Например, ограничение процентных ставок по депозитам исторически осуществлялось в соответствии с Правилом Совета управляющих Федеральной резервной системы США. В инфляционные 1970-е годы эти потолки процентных ставок стали крайне «репрессивными» и подстегнули отток денежных средств в инвестиционные фонды открытого типа, вкладывающие средства только в краткосрочные рыночные обязательства. В них было проще уклониться от регулирования. В альтернативном случае финансовая политика после 11 сентября 2001 года заключалась в установлении крайне низких процентных ставок, в результате чего процентные ставки по краткосрочным государственным ценным бумагам упали до 1%, а кривая доходности опустилась до исторически низких уровней. Высокие нормы резервов вынуждают коммерческие банки приобретать и хранить больше казначейских ценных бумаг, таким образом финансируя дефицит государственного бюджета при более низких субсидированных ставках. Правила и нормативно-правовые положения заставляют различные финансовые учреждения, такие как пенсионные фонды, приобретать казначейские ценные бумаги, ограничивая риски и требуя минимальных процентов по государственным «безрисковым» ценным бумагам. Такая ситуация также может относиться к паевым инвестиционным фондам, страховым компаниям и коммерческим банкам.

Важной составляющей любых успешных мер финансового давления является способность правительства закрывать доступ к альтернативным безопасным высокодоходным инвестициям, которые позволяют людям защищать себя. Когда реальный доход от государственного долга отрицателен, инвесторы могут защитить себя, вкладывая средства в иностранную валюту или золото. Поэтому, чтобы меры финансового давления были успешными, правительства должны запрещать иностранную валюту и золото. Обычно правительства вводят меры контроля за движением капитала, чтобы сократить или предотвратить бегство капитала, который стремится получить более высокие доходы на внешних рынках. Доступ к таким альтернативам, как хедж-фонды, должен дополнительно ограничиваться законом лишь немногими «квалифицированными» инвесторами. Правительство также должно ограничить приобретение недвижимого имущества, иначе люди просто будут вкладывать свои деньги в землю и жилье.

Таким образом, успешные меры финансового давления требуют двухстороннего подхода: (1) предотвращение или ограничение альтернативных инвестиций и (2) принуждение физических лиц и крупных финансовых учреждений к приобретению и хранению государственных ценных бумаг.

ПРОИГРАВШИЕ СТОРОНЫ

Тем не менее, с мерами финансового давления далеко не все обстоит благополучно. У них имеется существенная темная сторона: они приводят к «уничтожению» вкладчиков. Банковские вкладчики не получают ничего. Инвестиционные фонды открытого типа, вкладывающие средства только в краткосрочные рыночные обязательства, не получают ничего. Страховые компании не получают практически ничего, поэтому им приходится взимать более высокие страховые взносы. Но сильнее всего от этой политики проигрывают пенсионеры и пенсионные фонды. Пенсионеры — вот кто действительно нуждается в регулярном доходе. Они не могут идти на риск, приобретая спекулятивные облигации или рискованные акции. Они небогаты и негибки, поэтому они не могут «диверсифицировать» свои средства в недвижимость. Главным образом, они рассчитывают на пенсионные фонды. Но, к сожалению, именно пенсионные фонды наиболее ограничены в своих инвестициях — они вынуждены вкладываться в основном в низкодоходные облигации и активы с фиксированным доходом. Они не могут диверсифицировать инвестиции в облигации или акции с повышенным риском, они не могут инвестировать в золото или биржевые товары. Именно они оплачивают дешевые кредиты государственных и частных компаний. Они теряют больше всех, но конечными проигравшими являются пенсионеры, которые вынуждены нести бремя этих расходов. Из-за интенсивного финансового давления те же пенсионные фонды, которые прогнозировали доходы в 7%, за последнее десятилетие едва ли получили 2–3%. За десять лет пенсионные фонды планировали удвоить свои активы. Но вместо этого они выросли всего на 20–30%, что привело к дополнительному 30–40% недофинансированию за этот период. В результате им пришлось наполовину сократить пенсионные выплаты, чтобы сохранить платежеспособность.

В последнее время после введения в 2016 году отрицательных номинальных процентных ставок ситуация с мерами финансового давления заметно ухудшилась. По оценкам, сначала в Японии и Швейцарии, а затем и в большинстве развитых стран с низким уровнем риска накопилось более 7,5 триллионов долларов мирового государственного долга, который имеет отрицательную доходность (график 5). Это за гранью понимания — зачем кому бы то ни было покупать облигации с отрицательном доходом и гарантированно нести убытки, почему бы просто не хранить сбережения в форме денежных средств? Ответ: инвесторы покупают их, потому что они вынуждены, их обязывает делать это закон. Это ограничение также привело к тому, что в 2016 году доходы пенсионных фондов во всем мире были самыми низкими за всю историю. Например, CALPERS показал доходность всего 0,6%. Пенсионный фонд штата Нью-Йорк — 0,2%.

Однако самое плохое еще впереди. Повышение процентных ставок приближает день расплаты. Повышение долгосрочных процентных ставок может привести к разрушительному воздействию на портфели облигаций. Даже небольшое увеличение процентных ставок может привести к огромным убыткам. В день выборов Трампа мировые процентные ставки выросли достаточно, чтобы портфели облигаций похудели, по оценкам, на несколько сотен миллиардов долларов. После выборов мировые рынки облигаций потеряли около триллиона долларов. Массовые потери несут пенсионные фонды, и мы только в начале пути.